Ostin tänään Outokumpu Technologya, vaikka tarkoitus oli myydä. Viime viikolla tällaisia tilanteita taisi olla pari. Niin käy silloin tällöin. Välillä tulee sohaistua väärää nappia, kun toimeksiantoja räiskii urakalla ja niitä edeltää vain hetkellinen harkinta. Kovin vaarallista tällainen ei ole, sillä suljen epäonnekkaasti syntyneet positiot mahdollisimman nopeasti. Ja kun kauppaa tulee tehtyä jokseenkin jatkuvasti, ei muutama virhelaukaus juuri haittaa kokonaisuudessa. Esimerkiksi tänään tein samaisella osakkeella kolmisenkymmentä kauppaa (melko turhaa touhua oikeastaan, sillä osake ei suostunut liikkumaan juuri mihinkään).

Sanottavampia tappioita on tullut joskus aamupäivän ensimmäisten minuuttien aikana, jotka ovat muutenkin pörssipäiväni vilkkainta hässäkkää, kun koetan treidata samanaikaisesti useampaa lappua. Monet osakkeet eivät ole vielä oikein heränneet pörssipäivään, ja niiden osto- ja myyntilaidat ovat usein kaukana toisistaan. Väärään laitaan tehty vahinkokauppa saattaakin tulla tyyriiksi, kuten opin taannoin Amer Sportsin kohdalla.

Ylimääräistä sydämentykytystä voi saada myös näppäilemällä toimeksiannon suuruuden vahingossa kymmenkertaiseksi aiottuun verrattuna, kuten on myös joskus käynyt. Tässäkin tapauksessa suljen kiireen vilkkaan suurimman osan positiosta. Ainakin välittäjä tykännee lisääntyneestä kaupankäynnistä.

Mutta tapahtuu sitä myös isommissa piireissä. Puolitoista vuotta sitten yksi vahinkokauppa sai koko Tokion pörssin sekaisin. Mizuho Securities –nimisen pankkiiriliikkeen treidari syötti toimeksiannon 610 000 J-Com-yhtiön osakkeen myymisestä yhden jenin hintaan, vaikka tarkoituksena oli myydä yksi osake 610 000 jenin hintaan (kuka vielä väittää, että sijoittajat toimivat rationaalisesti?). Kyseessä oli J-Comin pörssitaipaleen ensimmäinen päivä, ja toimeksianto nuiji sen kurssin lattiaan asti. Muut treidarit joutuivat hieraisemaan silmiään pari kertaa ennen ilmaisen lounaan nappaamista. Noin puolet heistä palautti voittonsa Mizuholle. Tapaus maksoi Mizuholle noin 300 miljoonaa euroa, ja se johti kolme johtajan eroamiseen ja muiden johtajien palkkojen alentamiseen. Elinikäisten työsuhteiden Japanissa epäonninen treidari sai kuitenkin pitää työpaikkansa.

Monet tuntuvat ajattelevan, että treidaus on tuuripeliä. Lyhyellä aikajänteellähän kurssit pomppivat mihin tahansa. Toisaalta pitkäjänteinen sijoittaminen on taitolaji. Sanoisin, että asia voi olla juuri päinvastoin.

Ajatellaan vaikka, että aloitteleva sijoittaja olisi noin vuosi sitten poiminut salkkuunsa tasaerät vaikkapa Nokian renkaita, Cityconia, Ramirentia, Componentaa ja Kemira Growhow’ta. Jos hän olisi poiminut nämä osakkeet ilman sanottavaa perehtymistä yhtiöihin tai markkinoihin (ei mitenkään harvinainen tapa sijoittaa, vaikka monet ajattelevat päätöksensä perustuvan johonkin analyysintapaiseen), voisi sanoa, että hän valitsi yhtiöt sattumalta. Tuon salkun arvo on vuoden aikana yli kaksinkertaistunut. Sijoittaja on siis hyötynyt hyvästä tuuristaan.

Sijoituksillaan menestynyt kertoo yleensä mielellään, miten terävästi hän analysoi yhtiöt ennen ostopäätöstään. Yleensä sijoittaja myös itse uskoo analyysiensä voimaan ja saa lisää itseluottamusta tuleviin päätöksiinsä. Harvoin törmää sellaiseen älylliseen rehellisyyteen, että kuulisi jonkun arvioivan menestyksensä johtuneen paljolti hyvästä onnesta.

Pitkäaikaissijoittaja voi pärjätä pelkällä tuurilla. Treidarilla ei ole tätä luksusta. Pelkällä onnella ei voi pärjätä, vaan pitää olla myös jotain taidoksi nimitettävää.

Ja onhan sijoittamisessa kyse myös taidosta (vai onko?). Ongelma on siinä, että on käytännössä mahdotonta erottaa, mikä johtui onnesta ja mikä taidosta. Ehkä sijoittajalla oli mielipide (tai näkemys, kuten yleensä halutaan sanoa) osakekurssin kehityksestä ja kun osake liikkui toivotusti ylöspäin, sijoittaja ajattelee jälkiviisaana tienneensä tämän etukäteen perustaen mielipiteensä esimerkiksi uutiseen yhtiön tekemästä yrityskaupasta. Harva tulee ajatelleeksi, että kurssi saattoi nousta uutisesta riippumatta tai jopa siitä huolimatta. Pörssissä asiat eivät useinkaan tapahdu maalaisjärjen mukaan.

Esimerkkini sijoittaja altistuu vain viiden position arvonmuutoksille vuoden aikana, ja hänen menestyksensä voi helposti johtua pelkästä onnesta. Positioiden lukumäärän kasvaessa tuurin osuus kokonaismenestyksestä pienenee ja pyyhkiytyy lopulta käytännössä kokonaan pois. Treidari tekee helposti satoja kauppoja viikossa tai tuhansia kuukaudessa. Jos hän on välityspalkkioiden maksamisen jälkeen tehnyt voittoa, hän on toki voinut osaksi hyötyä hyvästä onnesta. Mutta todennäköisyys sille, että treidarin pitkän ajan menestys olisi johtunut onnesta, on niin pieni, että sen voi jättää turvallisesti huomioimatta.

Viime kuussa YouTube.comissa julkaistiin video, jossa amerikkalainen televisiokasvo ja entinen hedge fund -salkunhoitaja Jim Cramer kuvasi, miten hedge fundit manipuloivat markkinoita. Videota näytettiin pian myös amerikkalaisissa talousuutisissa.

Hedge fundit (hirveä termi, mutta nasevaa suomalaista sanaa ei ole) manipuloivat kursseja levittämällä noteeratuista yhtiöistä vääriä huhuja ja ostamalla tai myymällä kursseja ylös tai alas verraten pienellä pääomalla etujensa mukaan. Cramerin sanoin tämä on ”erittäin nopea tapa tehdä rahaa”, joskaan ei aivan laillista. Hedge fundit syyllistyvät usein laittomuuksiin, mutta ne tuskin joutuvat vastuuseen, sillä viranomaiset eivät ole kovin kiinnostuneita tai kyvykkäitä puuttumaan manipulointiin.

Cramer paljasti varmasti monia olennaisia asioita markkinoista. Markkinat eivät juuri romahtele talousnäkymien huononemisen takia, vaan siksi että isot pelurit painavat ne alas shorttaamisellaan (myyvät lainattuja osakkeita hyötyäkseen kurssilaskuista). Sama toisinpäin: hedge fundit eivät epäröi ostaa markkinoita ylös silloin, kun se palvelee heidän etujaan esimerkiksi isojen osake- tai johdannaispositioiden varmistamiseksi. Suurin osa pörssien kaupankäynnistä on nykyisin joka tapauksessa lyhytaikaista treidausta, jolla on hyvin vähän tekemistä pitkäaikaisen sijoittamisen kanssa. Esimeriksi New Yorkin pörssien kaupankäynnistä arviolta kolme neljännestä on päivänsisäistä treidausta (ja siitä suurin osa robottien eli ohjelmanpätkien tekemää kauppaa).

The Economist –lehti kirjoitti jokunen viikko sitten markkinoiden luonteen muuttumisesta viime vuosina. Ennen markkinoita liikuttivat eläke- ja sijoitusrahastojen verkkaiset liikkeet. Nämä rahastotyypit eivät myöskään shorttaa osakkeita. Nyt markkinoilla määräävät aggressiiviset hedge fundit, jotka arveluttavilla peleillään pyrkivätkin liikuttamaan markkinoita.

Laittomuuksia pörssistä löytyy tietenkin paljon muualtakin. Voi vain kuvitella, kuinka paljon sisäpiiritietoa käytetään hyväksi Helsingin pörssissä. Jäävuoren huippua edustavat varmasti ne tapaukset, jotka päätyvät Rahoitustarkastuksen tutkintaan ja mahdolliseen oikeuskäsittelyyn. Sisäpiiritiedon jälkien peittäminen on vain liian helppoa.

Päivätreidarin aamu alkaa pikaisella amerikkalais-aasialaisella pörssikatsauksella. Katson miten eri toimialojen osakkeet kehittyivät ja etsin seikkoja, jotka voisivat vaikuttaa Helsingin pörssiin. Myös osakeindeksifutuurit auttavat päättelemään, miten Helsingin kioski avautuu. Samoin seuraan joidenkin raaka-aineiden ja valuuttojen liikkeitä. Tämän ohessa syön aamiaiseni ja juon mukikaupalla vahvaa teetä (olen onnettoman aamu-uninen).

Aamuhuutokauppa on tärkeä kahdesta syystä. Ensinnäkin salkussani ei yleensä ole yön yli isoja positioita, ja jos aion tehdä rahaa osakkeilla, niihin on syytä iskeä kiinni heti alussa (joko ostamalla tai myymällä). Toiseksi markkinoiden ohuudesta ja tehottomuudesta johtuen huutokaupoista voi löytää selkeitä hintapoikkeamia, jotka on hyvä käyttää hyödyksi. Kun huutokauppakäytäntö oli uusi pari vuotta sitten ja sijoittajat eivät olleet vielä tottuneet siihen, huutokaupoissa oli useimmiten tarjolla jonkinlainen semi-ilmainen lounas. Nykyään niin herkulliset tilanteet ovat harvassa, mutta aamu- ja iltahuutokaupat ovat edelleen hyviä shoppailumahdollisuuksia

Kukaan ei tiedä oikeasti, kumpaan suuntaan kurssit liikkuvat edes seuraavien muutaman tunnin aikana. Yleensä tykkään pelata niitä vastaan, jotka ehkäpä kuvittelevat tietävänsä suunnan liiankin varmasti. Tällä vastarannan kiiski –strategialla voiton todennäköisyys (tai mielekkäämmin odotusarvo) on käsittääkseni paras, ja se on hyvä lähtökohta treidaukseen.

Treidaan aktiivisesti päivän ensimmäiset pari tuntia ja pidän alkuiltapäivän hiljaisempina tunteina yleensä taukoa. Silloin teen jotain, mikä muistuttaa treidaamista mahdollisimman vähän. Amerikkalaisten pörssien avautuminen puoli viideltä saa aikaan liikettä myös Helsingissä, mikä tekee viimeisistä kahdesta kolmesta tunnista aamun veroisen hektisen treidaushässäkän.

Lähinnä treidaus tarkoittaa kohdallani noin kymmenen osakkeen kaupankäynnin seurantaa, ostojen ja myyntien räiskimistä nopeiden liikkeiden mukana sekä teen kulumista litrakaupalla. Puoli seitsemän aikaan iltahuutokauppa on ohi, lähes kaikki positiot on suljettu, ja on aika tarkistaa päivän lopullinen voitto (tai tappio). Tämän jälkeen suljen koneeni. Yhdentoista aikaan yleensä vilkaisen vielä, millaisissa tunnelmissa jenkkisijoittajat päättivät päivänsä.

Pörssikurssit ovat heiluneet urakalla viime viikkoina. Yritysten kannattavuudessa tai talousnäkymissä ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia, ja heilunnan selitykseksi on arveltu sitä, mistä markkinoissa yleensäkin on paljolti kyse: massapsykologiaa. Pörssin vuoristoradasta onkin puhuttu “hermoiluna“.

Kuinka keskeistä joukkopsyyken ymmärtäminen ylipäänsä on markkinaliikkeiden hahmottamisessa ja ennakoimisessa? Ilmeisesti ainakin psykologin koulutuksesta on hyötyä sijoittamisessa. Eräässä englantilais-saksalaisessa tutkimuksessa psykologit menestyivät pörssikeinottelijoina selvästi paremmin kuin matemaatikot, fyysikot tai ekonomistit. Psykologit usein olettivat hintaliikkeiden johtuvan muiden markkinaosapuolien irrationaalisesta käytöksestä, eivätkä he esimerkiksi ostaneet osakkeita, joiden kurssit muut sijoittajat olivat juuri ostaneet ylös.

Eräs amerikkalainen treidauskouluttaja on vertaillut eri ammattiryhmistä tulevia treidareita. Myöskään hänen mukaansa luonnontieteilijät ja muut tarkasti määriteltyihin ympäristöihin ja sääntöihin tottuneet eivät menesty pörssissä, sillä kehnoimpia treidareita tulee insinööreistä, lääkäreistä, juristeista ja kirjanpitäjistä. Heillä on taipumuksena ylianalysoida asioita, ja he etsivät päätöksilleen varmistavia signaaleja vielä silloin, kun olisi jo pitänyt toimia. Nämä ihmiset myös kaihtavat erityisen paljon väärässä olemisesta, ja heidän tavallinen virheensä on pitäytyä tappiollisissa positioissa toivoen niiden kipuavan vielä voitollisiksi.

Kouluttajan mukaan parhaita päivätreidareita tulee lentokonepiloteista, jotka ovat tottuneita analysoimaan nopeasti visuaalisesti esitettyä tietoa.

Maailman pörsseissä on koettu viime päivinä kunnon vuoristoratameininkiä. Viime viikon tiistaina amerikkalaisten osakemarkkinoiden epävarmuutta kuvaava Vix-indeksi hyppäsi noin 60 prosenttia. Investointipankki Goldman Sachsin mukaan kyseessä oli niin sanottu 8-sigma-tapahtuma (kahdeksan keskihajonnan suuruinen hyppäys), joka on sikäli harvinainen, ettei sellaista pitäisi tapahtua markkinoilla kuin ehkä kerran miljardissa vuodessa.

Hetkinen, tämä kuulosti tutulta. Vuonna 1994 perustettu hedgerahasto nimeltä LTCM (Long-Term Capital Management) onnistui syksyllä 1998 häviämään 4,6 miljardia dollaria, ennen kuin isot pankit ostivat sen kuiville isomman kriisin pelossa. LTCM perustui hienostuneelle markkinoiden ja riskien mallinnukselle, ja sen takana oli kaksi rahoitusmalleillaan Nobeleilla palkittua ekonomistia. He syyttivät rahastonsa romahduksesta satumaisen huonoa onnea laskettuaan, että syntipukkina olleen markkinahäiriön (eri maiden obligaatioiden hintaerojen kehitys, mikä lähti liikkeelle Venäjän jätettyä velkansa hoitamatta) pitäisi tapahtua heidän mallinsa mukaan ainoastaan muutaman kerran universumin iän aikana.

Vastaavasti hedgerahasto Amaranth Advisors hävisi viime syksynä yhden viikon aikana kuusi miljardia dollaria maakaasufutuureilla. Eripituisten kaasusopimusten hintaerot kehittyivät tyystin eri tavalla kuin malli ennusti – tavalla, jolla niiden ei olisi ikinä pitänyt kehittyä.

Ovatko rahoitusmarkkinat siis äityneet aivan hulluiksi? Vai olisiko kuitenkin niin, että mallit kuvaavat jotain muuta todellisuutta kuin tätä, missä elämme ja sijoitamme? Monien mielestä isoja hyppäyksiä tapahtuu paljon, paljon useammin kuin talousteoria ennustaa. Jotkut väittävät myös, että talousteorian kyky ennustaa markkinoiden liikkeitä ei juuri eroa astrologiasta.

Toisaalta on lohdullista ajatella, että jos markkinat lyövät nobelistit ällikällä, niin ei ihme, jos meno joskus ihmetyttää päivätreidaria.

Viime tiistaina alkaneelle rajulle pörssinotkahdukselle on etsitty ahkerasti syitä. Monissa lehtijutuissa lasku on liitetty heikentyneisiin talousnäkymiin, ja viikon aikana joitain talouslukuja rukattiinkin hieman alaspäin. Laskun syyksi on myös pohdittu osakkeiden suhteellisen korkeita arvostuksia ja laskettu, että Helsingin pörssin voittokerroin (eli p/e-luku) on nyt 20, kun pitkän ajan keskiarvo on 15. P/e-luvusta puhuminen tässä yhteydessä on kuitenkin vähän kuin elokuvaa analysoitaessa keskittyisi siihen, millaista teatterin popcorn oli.

Jos eivät talousnäkymät tai p/e-luvut ole laskun takana, niin mikä sitten? Syitä ei varmasti kukaan tiedä kovin tarkalleen. Isoin niistä on ehkä silti markkinapsykologia. Monet käyttivät Shanghain tiistaiaamuista rysähdystä ja heikkoja talousuutisia tekosyynä myynteihinsä pitkän pörssinousun päätteeksi. Ja kun myynnit painoivat hintoja alas, muut tulivat mukaan vahvistamaan kierrettä, ja lopulta paniikki oli valmis. Sijoittajat eivät myyneet osakkeitaan vimmatusti siksi, että yhtiöiden tulosnäkymät olisivat heikentyneet, vaan koska muutkin myivät vimmatusti ja kurssit laskivat.

Japanin jenin reipas vahvistuminen viime tiistain jälkeen viittaisi niin sanottujen carry trade -positioiden purkamiseen. Vakaat valuuttamarkkinat ovat houkutelleet isot hedgerahastot ottamaan lainaa matalan koron valuutassa, tyypillisesti Japanin jenissä, ja sijoittamaan ne korkeamman koron instrumentteihin kuten australialaisiin obligaatioihin. Tämä peli on ollut tuottoisaa, ja se on pumpannut markkinoille paljon löysää rahaa, joka on osaltaan jyrkentänyt osakemarkkinoiden ylämäkeä.

Carry trade -peli on kuitenkin hyvin katastrofiherkkä, sillä isot markkinaheilahdukset syövät äkkiä pitkän aikavälin voitot. Jenin nousun myötä monet rahastot ovat sulkeneet kiireesti tappiolle meneviä positioitaan, mikä puolestaan on nostanut jeniä entisestään ja pakottanut muita rahastoja katkaisemaan omia pelejään. Tämä kierre ei välttämättä pääty aivan kivuitta, sillä kyse on ison kokoluokan ilmiöstä. Pelkästään jenipohjaisten carry trade -positioiden arvoksi on arvioitu tuhat miljardia euroa.

Osakekurssit ropisivat tänään alas joka puolella maailmaa. Helsingin yleisindeksi laski 3,4 prosenttia. Rytinä alkoi Kiinasta, jossa Shanghain yleisindeksi tippui yhdeksän prosenttia, mikä on jyrkin päivälasku vuosikymmeneen. Kiinalaiset huolestuivat muun muassa osakkeiden kovista hinnoista ja pörssin viranomaismääräyksistä, ja päättivät painaa myy-nappia oikein kunnolla.

Ehkä oli jo aikakin, että markkinoille tuli jotain eloa, sillä osakemarkkinat ovat olleet poikkeuksellisen rauhalliset viime aikoina. Esimerkiksi niin sanottuna pelkoindeksinä käytetty Vix-indeksi (CBOE Volatility Index) on ollut viime kuukaudet hyvin alhaisissa lukemissa. Tämä kielii siitä, että markkinat ovat hinnoitelleet riskiä osakkeisiin poikkeuksellisen vähän. Vix kuvaa odotuksia amerikkalaisosakkeiden seuraavan kuukauden ajan volatiliteetista, jonka voisi kääntää tässä yhteydessä epävarmuudeksi. (Tämänpäiväisen pörssilaskun myötä Vix on tätä kirjoittaessani 20 prosentin nousussa eiliseen nähden.)

Osakemarkkinat eivät ole juuri hinnoitelleet isoja riskejä, koska niitä ei liiemmälti ole ollut näkyvissä. Taloudella on mennyt mukavasti. Toisaalta ongelmana on se, että monet riskit eivät juuri ilmoittele itsestään ennen kuin ne jysähtävät koko voimallaan. Tuskinpa moni osasi eilen pelätä Kiinan tämänaamuista pörssiromahdusta.

On vaikea arvata, millaisia riskejä ylipäänsä pitäisi pelätä. Jos syyskuun 10. päivänä 2001 olisi tiedetty, että lentokoneiden kaappaaminen ja niiden muuttaminen ohjuksiksi Manhattanin yläpuolella on mahdollinen kauhuskenaario, terroritekoja ei varmaankaan olisi tapahtunut. Lentokoneiden ohjaamoiden oviin olisi laitettu lukot ja käsimatkatavarat olisi syynätty tarkemmin – jo ennen syyskuun 11:tä.

Yhdeksän kymmenestä autoilijasta pitää itseään keskivertoa parempana kuskina. Sama kollektiivinen epärealismi pätee sijoittamiseen: suurin osa ajattelee olevansa keskivertoa parempia sijoittajia. Ihmiset yliarvioivat omat kykynsä sijoittajina ja aliarvioivat väärässä olemisen todennäköisyyden. Menestys ruokkii tätä itseluottamusta edelleen ja hämärtää riskien hahmottamista, kun taas tappiot pistetään epäonnisten sattumien piikkiin.

Liika itseluottamus on ykkösenä Daniel Kahnemanin listalla sijoittajien kohtalokkaimmista virheistä. Nobel-palkittu israelilaissyntyinen Kahneman on psykologi, mutta hän on vaikuttanut talousajatteluun todennäköisesti enemmän kuin kukaan ekonomisti viime vuosikymmenien aikana.

Paitsi että sijoittajat luottavat kykyihinsä liikaa, he karttavat tappioidensa realisoimista viimeiseen asti. Siksi ihmiset pitävät miinukselle liukuvat osakkeet salkussa. He eivät halua myöntää itselleen olleensa väärässä vaan jäävät toivomaan parasta. Moni piensijoittaja pitää sinnikkäästi kiinni vuonna 2000 ostamistaan tekno-osakkeista ja on myös vuosien varrella haalinut lisää alentaakseen osakepottinsa keskihintaa.

Ekonomistit ovat arvioineet, että sijoittajalle yhden euron menetyksen tuoma mieliharmi on tuplasti niin voimakas kokemus kuin yhden euron tienaamisen tuoma mielihyvä. Siksi sijoittajat ovat valmiita ottamaan lisää riskiä, jos vain on mahdollista välttää isoja tappioita.

Sijoitusaiheisilla keskustelupalstoilla näkyy usein pitkiä viestiketjuja, joissa pohditaan osakemarkkinoiden tulevaa kehitystä. Puhutaan “markkinoiden käsikirjoituksesta”. Monet odottavat markkinoiden sukeltavan viimeistään toukokuussa. Toisaalta joku guruksi luokiteltu oli tutkinut käppyröitä pidemmältä ajalta, ja huomannut, että kevätromahdus tulee neljän vuoden välein. Ja kun viime toukokuussa lasketeltiin, niin nyt saadaan nousta rauhassa vielä kolme vuotta.

Älykkäästi kirjoittava esseisti ja entinen treidari Nassim Taleb esittää, että valtaosa osakemarkkinoiden liikkeistä on satunnaisia. Emme näe tätä satunnaisuutta, sillä meillä on vääristynyt tapa hahmottaa menneisyyttä. Menneisyys nähdään takaperin, seurausten edeltäessä syitä. Opimme menneisyydestä hyvin vähän, kun näemme vain sen yhden toteutuneen skenaarion, emme niitä lukemattomia muita, jotka olisivat voineet tapahtua.

Sammon ja FIM:n omistusjärjestelyt islantilaisten kanssa näyttävät nyt päivänselviltä. Totta kai tuollaista oli määrä tapahtua, sehän olisi pitänyt arvata. Tämän ilmiön nimi on englanniksi hindsight bias: asiat näyttävät jälkikäteen paljon ennakoitavammilta kuin ne olivatkaan.

Entä se markkinoiden käsikirjoitus? Tietysti myös satunnaisuudesta voi löytää näennäisiä säännönmukaisuuksia. Musteläiskistä tunnistetaan vaikka mitä kuvioita, ja ruletissa voi tulla tusina punaista peräkkäin. Satunnaisuuden ongelma on siinä, että vain hyvin harvoin se myös näyttää satunnaisuudelta.